10月10日，《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》(以下简称《意见》)及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》(以下简称《指导意见》)正式颁布，标志着热议已久的本轮债转股正式拉开帷幕。　　

　　债转股政策出台的环境条件已然成熟　　 

　　当前企业债务杠杆率已升至历史高位。2015年末非金融部门杠杆率达249.4%，较2011年末提高65.1个百分点。同时，近年来国有企业利息保障倍数呈加速下滑趋势，目前该指标已持续走低至2.0左右，与上一轮债转股实施时的水平相似。考虑到我国经济增长平缓趋势，企业杠杆率和偿债能力情况还有可能进一步恶化。　　

　　产能过剩行业经营风险日益突出。受近年中国经济增速放缓、地产投资疲弱影响，目前主要过剩行业的盈利状况较为严峻，经营风险突出。从钢铁、煤炭这两个典型过剩行业数据来看，行业资产负债率均已经超过上一轮债转股时的水平，债务负担较重。更值得注意的是，近年这两个过剩行业国有企业利息保障倍数已滑落至接近0，低于上轮债转股时的水平。　　

　　商业银行不良率虽仍处可控范围，但近年攀升速度较快。尽管2015年末商业银行1.67%的不良率远低于上一轮债转股时近20%的水平，不良贷款规模绝对值也仅为2002年末的一半，但近年来商业银行不良贷款及不良率的发展形势不容乐观。2015年末商业银行不良贷款余额较2012年末增加158.6%，不良贷款率同比攀升75.8%。若考虑大量潜在不良贷款以及实体经济仍显疲态等因素，商业银行不良资产形势严峻。　　

　　在上述背景下，今年年初以来中央领导层对债转股的关注度持续提升，各类政策文件相继公布。今年年初，李克强总理在博鳌论坛、省市主要负责人经济形势座谈会中提出，“要用市场化债转股等方式逐步降低企业杠杆率”。此后，有关债转股政策的讨论逐渐深入。日前，《意见》和《指导意见》系统地对市场化债转股实施企业、贷款范围、实施机构、操作方式、资金来源和退出渠道等作出详细规定，本轮债转股正式开启。预计近期内，各部委关于转股价格、国有资产转让、优先股发行、股份增发、股权转让等相关配套细则将紧锣密鼓地制定出台。　　

　　本轮债转股与1998年债转股比较存在三方面差异　　 

　　一是更加强调实施企业选择市场化、定价市场化、资金筹集市场化的运作模式。此轮债转股区别于1998年债转股的“市场化”特征主要体现在五个方面：一是银企自主选择为主，政府不再指定债转股企业具体名单，不搞大规模行政化的“拉郎配”；二是市场主体自主定价，各参与方就企业债务协商定价，而不再采用1998年债转股时资产管理公司原价接受银行信贷资产并转为股权持有的方式；三是资金市场化筹集，中央财政不再大规模出资筹建实施机构，债转股资金需更加依靠实施机构以发行债券或是募集股本资金的方式市场化筹集；四是财政不再为债转股风险兜底，债转股后企业经营不善、分红政策不定等风险均由股权持有方自行承担；五是不再行政设定债转股规模，而强调“一企一策、一事一议”，提供典型案例的债转股模板，对重点企业、影响牵涉面广的债务事项采取逐笔商议决策的方式。　　

　　二是实施机构更为多元，商业银行被允许间接持股。1998年债转股的操作模式仅是由财政部持股的资产管理公司统一原价接受债务后再转股，而此轮债转股的实施机构更为多元。根据《指导意见》，除四大金融资产管理公司外，保险资产管理机构、国有资本投资运营公司以及地方政府组建的资产管理公司等也可作为此次债转股的实施机构。值得注意的是，商业银行也被允许间接持股。《指导意见》鼓励商业银行充分利用现有符合条件的所属机构或申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股，与企业商讨债转股事宜并间接持有股权。从近期案例来看，商业银行多通过理财资金投资产业基金、通过债转可转债后再以债转股等形式操作实施债转股。　　

　　三是政策背景和导向有较大变化，债转股标的有所调整。此轮债转股政策的大背景是“三去一降一补”，而1998年的债转股政策出台着眼点在于“国有企业三年脱困”及化解商业银行大规模不良贷款导致的金融风险。具体来看，此轮债转股政策导向呈现出两个新特征：一是要求债转股与“有保有压”推动过剩行业内企业兼并重组相结合；二是明确要求债转股不能妨碍“僵尸企业”出清。在新的政策背景和导向下，此轮债转股标的有较大调整。实施债转股的企业倾向于过剩行业中暂时困难的龙头企业或是大型国有企业，以避免妨碍“僵尸企业”出清，通过差异化政策推动过剩产业内企业间兼并重组。同时，债转股贷款类别不再限于不良贷款，甚至可能倾向于将正常类或关注类贷款债转股。其原因在于此次债转股并非以化解商业银行不良贷款风险为主要目的，而且标的企业也并非“僵尸企业”，其银行贷款不一定都是不良贷款，极有可能是关注类或是正常类贷款。　　

　　本轮债转股对商业银行影响程度取决于商业银行主导权强弱　　 

　　一是短期账面影响主要取决于商业银行对债转股贷款类型的主导权。对不良贷款债转股给商业银行的短期账面效应优于对正常类或关注类贷款债转股。在利润方面，尽管无论对何类贷款债转股商业银行均可能会因贷款出售折价而招致利润损失，但相比较而言，不良贷款债转股对商业银行的利润影响更小：对同一规模的两类贷款债转股造成的利息损失规模基本相同；因不良贷款拨备计提比率高于正常类和关注类贷款，不良贷款债转股后造成的拨备冲回更有利于利润提升；不良贷款债转股后银行不良贷款总额下降，在其他条件不变情况下，拨备覆盖率提升，由此形成的超额拨备可以在需要时回补利润。在监管指标方面：不良贷款债转股后不良贷款总额下降可优化不良率、拨备覆盖率等监管指标，而将关注类或正常类贷款债转股则不具此效应；对于资本充足率，不良贷款债转股引发的高额拨备冲回及形成的超额拨备可对冲部分贷款折价出售造成的利润损失，可进一步减弱因利润下滑导致净资本减少而引致的资本充足率下滑幅度。需要指出的是，将暂处关注类的潜在不良贷款债转股，有助于缓解银行未来不良率、拨备覆盖率及利润水平的进一步恶化。因而，商业银行是否能够主导不良贷款债转股，或是将不良贷款和正常类、关注类贷款搭配债转股，决定了对商业银行当期账面利润及相关指标优化作用的大小。　　

　　二是实质影响取决于商业银行选择债转股标的企业及制定债转股方案的话语权。从实质来看，无论实施债转股的贷款是否出售给商业银行自身所属机构，实施债转股企业的质地、债转股定价及操作方案均是债转股对银行经营影响大小的决定性因素：若将贷款出售给商业银行所属机构再实施债转股，则股权产生的收益或是损失仍将部分或全部体现在商业银行并表后的利润表中；若将贷款出售给外部实施机构，则转股企业质地好坏以及债转股定价、债务分割模式是否合理等对股权价值的影响因素均最终会反映在贷款出售价格上。然而，在实际操作中地方政府往往因为多种原因而具有较强的干预意愿，倾向于“丑女先嫁”，优先选择将质地较差的企业实施债转股，并在实施过程中以多种方式对商业银行施加压力，使商业银行接受较为苛刻的转股条件。例如，近日江西赛维破产重组导致债权行预期损失250亿元案例中，商业界对地方政府在其中发挥的作用意见不一。故而，商业银行能否根据市场化原则，有效应对各方压力，自主选择债转股标的企业和债务项目，以合理的操作方案和价格实施债权与股权间的转换，是决定此轮债转股对商业银行实质影响的关键。　　

　　稳妥有序推进市场化债转股　　 

　　主管部门应坚持市场化、法治化方式稳妥有序推进此轮债转股，做好“去杠杆”与“去产能”的合理平衡，有效推进供给侧结构性改革。既要缓解暂时困难骨干企业的债务负担，也要积极推进“僵尸企业”出清和“去产能”目标的实现；既要充分调动商业银行、实施机构以及其他股权、债权人的积极性，也要防范地方政府的不当干预和部分企业的恶意逃废债行为。具体来看，建议重点抓好以下三方面工作：一是稳步有序推进此轮债转股。考虑到商业银行实施债转股的财务承受能力以及此轮债转股兼顾“去杠杆”与“去产能”双重目标，主管部门推动此轮债转股应本着“一企一策、一事一议”的方针，采取典型案例、逐步推广的方式，待相关经验成熟后再稳步有序地加以推广，不应设具体实施规模和数量目标。二是加快出台债转股实施细则。进一步明晰转股价格评估确定、国有资产转让、实施机构股本或债券募集、合格社会资本投资者范围与准入、股权投资者退出路径与机制等各环节的操作细则；同时对“僵尸企业”债转股、恶意逃废债等行为制定具有可识别、可操作的认定与惩处办法。三是适当为商业银行、实施机构提供引导性质的债转股专项财税政策支持，鼓励主要债权人和实施机构加快与适宜的标的企业协商推进债转股。　　

　　商业银行应准确把握此轮债转股的政策要点，科学评估对银行经营的实际影响，做到“心中有底”；同时采取及时有效的管控措施，妥善应对债转股项目各环节的潜在风险，积极营销有利的业务机会，做到“腹有良策”。从总体上有计划、有底线、有步骤地做好债转股的相关工作。具体来看，商业银行主要做好三方面的工作：一是尽快明确全行牵头部门开展债转股各项准备工作，做好政策跟踪、影响测算、债转股标的筛选的内部标准制定、同业合作以及附属实施机构运用或申设等工作。二是加紧抓好重点分行的债转股潜在名单排摸和方案设计，做好与地方政府、企业、各债权人、实施机构的谈判工作，防范各种形式的逃废债行为。三是积极争取债转股政策带来的结构性业务机会，积极做好行业龙头企业在推进企业兼并重组过程中的配套金融服务，大力营销实施机构大额股本资金募集、债转股专项金融债券发行承销以及相应的资金存托管等新兴业务。　　

　　(作者单位：交通银行金融研究中心、交通银行博士后科研工作站)